2018年上半年，全球經(jīng)濟遇到的風(fēng)險和困難逐步增多，主要經(jīng)濟體增長(cháng)放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開(kāi)啟，與此同時(shí)，貿易保護主義正在抬頭。整體來(lái)看，2018年上半年全球經(jīng)濟形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環(huán)境不利因素增多。

　　上半年，我國經(jīng)濟形勢整體保持穩健，經(jīng)濟增長(cháng)、通脹和就業(yè)較為平穩，穩杠桿等供給側改革扎實(shí)推進(jìn)。上半年GDP增速達到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費的貢獻率達到歷史新高，中國經(jīng)濟轉型顯著(zhù)，正在從以前的投資大國轉向消費大國；通脹水平整體較為平穩，處于可控的區間。但是，2018年下半年外部不利因素增多，國內整體貨幣和信用環(huán)境緊縮等，將可能使我國經(jīng)濟面臨的困難和挑戰增多。

美國經(jīng)濟保持平穩運行 貨幣政策緊縮周期

　　2018年二季度美國經(jīng)濟增長(cháng)態(tài)勢較為平穩，美聯(lián)儲保持了漸進(jìn)加息的態(tài)勢。受到美國緊縮貨幣政策的影響，全球資金從新興市場(chǎng)國家向美國流動(dòng)的態(tài)勢較為顯著(zhù)，造成美國資本市場(chǎng)進(jìn)一步繁榮和新興市場(chǎng)國家資本市場(chǎng)波動(dòng)。美國推行的貿易保護主義使得地區間的貿易摩擦升級，干擾了全球經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢，不利于經(jīng)濟形勢和金融市場(chǎng)的穩定。中美貿易爭端的本質(zhì)是“守成國家”和“新興國家”之間的對抗，是舊全球秩序與新全球秩序之間的矛盾。

　　回顧以前，2018年一季度美國經(jīng)濟增速略微回落，但并不改穩步回暖的趨勢。具體數據，2018年一季度美國實(shí)際GDP年化季調環(huán)比終值為2.0%，較前一季度下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，美國的私人消費部分貢獻了0.6個(gè)百分點(diǎn)，私人投資和企業(yè)投資貢獻了1.22個(gè)百分點(diǎn)，凈出口拖累了0.04個(gè)百分點(diǎn)，美國政府支出貢獻了0.22個(gè)百分點(diǎn)。我們認為，美國一季度經(jīng)濟減速屬于正常的季節性波動(dòng)，很多時(shí)候受到節假日和天氣情況的影響。美國經(jīng)濟在強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)和減稅政策推動(dòng)下，預計2018年二季度經(jīng)濟增長(cháng)將顯著(zhù)提升。

　　從最新的公布數據來(lái)看，2018年二季度美國經(jīng)濟總體穩健，生產(chǎn)端和消費端的數據都顯示出經(jīng)濟的韌性。從生產(chǎn)端來(lái)看，美國的各項指標繼續擴張。6月美國ISM制造業(yè)PMI為60.2%，連續22個(gè)月高于榮枯線(xiàn)。6月密歇根消費者信心指數回升至98.2，保持比較平穩的態(tài)勢。同時(shí)，美國進(jìn)出口增速保持穩定，5月美國出口季調同比增長(cháng)11.7%，較上月上升1.79個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口季調同比增長(cháng)8.29%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　美國通脹率上升趨勢顯現，支撐美聯(lián)儲進(jìn)一步加息。美國6月CPI同比上漲2.9%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.1%。美國核心CPI同比上漲2.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.2%。強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，加上高企的能源價(jià)格，使得美國2018年下半年的通脹壓力進(jìn)一步顯現。

　　美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續改善、企業(yè)設備投資持續回暖，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續回升使得美國經(jīng)濟的韌性較強。我們預計美國經(jīng)濟在2018年下半年依舊保持溫和復蘇的態(tài)勢。但是，由于全球貿易爭端四起，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策效用逐步顯現，我們認為下半年美國經(jīng)濟的加速度可能放緩。勞動(dòng)力市場(chǎng)的勞動(dòng)參與率水平、薪資增速和失業(yè)率水平均處于歷史低位，且改善的空間有限，我們認為美國通脹率水平將緩慢上升，美聯(lián)儲持續緊縮貨幣政策的步伐不變。

歐洲復蘇乏力 新興市場(chǎng)風(fēng)險累積

　　歐洲2018年二季度經(jīng)濟復蘇動(dòng)能可能持續減弱。從生產(chǎn)端的指標來(lái)看，生產(chǎn)端擴張趨勢放緩，歐元區4-6月制造業(yè)PMI分別為56.2、55.5、54.9，而且2018年以來(lái)持續下滑，6月制造業(yè)PMI創(chuàng )過(guò)去18個(gè)月以來(lái)最低水平。服務(wù)業(yè)PMI分別為54.7、53.8、55.2，在2018年以來(lái)持續下滑的情況下，雖然有所反彈，但數據依然低于一季度水平。

　　日本經(jīng)濟緩慢復蘇，貨幣政策維持寬松，緊縮步伐緩慢。2018年二季度，在持續寬松的財政政策和貨幣政策支撐下，日本經(jīng)濟景氣度提升，我們的觀(guān)測模型顯示二季度實(shí)際GDP增速將有所回升，但消費通脹仍低迷。

　　新興市場(chǎng)國家的表現參差不齊，部分國家承受資金流出的壓力，金融市場(chǎng)出現波動(dòng)。2018年上半年，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇遭遇挑戰，一方面隨著(zhù)石油等大宗商品價(jià)格走高，貿易保護主義抬頭；另一方面強勢美元導致部分國家金融市場(chǎng)持續動(dòng)蕩，匯率貶值，資本外流。部分國家由于外匯儲備的不足，短期國際投機資本的過(guò)度參與，使得在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策期間，短期資金存在外流的風(fēng)險。據我們監測的國別金融市場(chǎng)資金流動(dòng)數據，我們發(fā)現自2018年二季度開(kāi)始，資金持續從新興市場(chǎng)國家流入發(fā)達國家，特別是美國。短期資金流動(dòng)，使得部分新興市場(chǎng)國家的金融風(fēng)險加劇，全球經(jīng)濟也增加了脆弱性。

　　綜上所述，2018年第二季度，全球經(jīng)濟遇到的風(fēng)險和困難逐步增多，主要經(jīng)濟體增長(cháng)放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開(kāi)啟。美國對全球的貿易保護主義正在抬頭，頻繁對中國、歐盟等國家和地區發(fā)起貿易爭端，擾亂了正常的國際貿易秩序。從經(jīng)濟短周期的角度，美國經(jīng)濟增長(cháng)較為平穩，同時(shí)保持了漸進(jìn)加息的態(tài)勢，資金從新興市場(chǎng)國家向美國流動(dòng)的態(tài)勢較為顯著(zhù)。風(fēng)險的一面，我們應該看到美國推行的貿易保護主義使得地區間的貿易摩擦升級，干擾了全球經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢，不利于經(jīng)濟形勢和金融市場(chǎng)的穩定。同時(shí)，歐洲經(jīng)濟基本面較為疲弱，經(jīng)濟復蘇的動(dòng)能減緩，雖然“脫歐”等政治風(fēng)波已經(jīng)緩和，但貨幣政策緊縮的速度較為遲緩。日本經(jīng)濟增長(cháng)較為平穩，景氣度有所提升，貨幣寬松延緩。新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，特別是外部融資較多，外匯儲備脆弱的經(jīng)濟體上半年波動(dòng)較大，風(fēng)險集聚較多。因此，整體來(lái)看，2018年上半年全球經(jīng)濟形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環(huán)境不利因素增多。

中國經(jīng)濟保持穩定 穩杠桿成效顯著(zhù)

　　上半年，我國經(jīng)濟形勢整體保持穩健，經(jīng)濟增長(cháng)、通脹和就業(yè)較為平穩，穩杠桿等供給側改革扎實(shí)推進(jìn)。上半年我國面臨中美貿易爭端和國內金融穩杠桿的大環(huán)境，保持了經(jīng)濟增長(cháng)和政策的穩定，實(shí)屬不易。上半年GDP增速達到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費的貢獻率達到歷史新高，中國經(jīng)濟轉型顯著(zhù)，正在從以前的投資大國轉向消費大國；通脹水平整體較為平穩，處于可控的區間。前瞻的看，2018年下半年我國將面臨一定的經(jīng)濟增長(cháng)風(fēng)險，一是外部不利因素增多，影響下半年的出口增速。二是國內整體貨幣和信用環(huán)境緊縮，影響下半年的房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速。三是規范和約束地方政府融資行為可能影響基建投資增速。因此，2018年下半年我國經(jīng)濟面臨的困難和挑戰可能增多。

　　（一）經(jīng)濟運行總體保持穩健

　　經(jīng)濟運行總體保持穩定的韌性，下半年經(jīng)濟增速將略微下降。2018年上半年，我國國內生產(chǎn)總值為41.87萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)6.8%，比上年同期小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續保持了穩定增長(cháng)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值22087億元，同比增長(cháng)3.2%，比上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)增加值169299億元，同比增長(cháng)6.1%，比上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)增加值227576億元，同比增長(cháng)7.6%，比上年同期回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　（二）金融部門(mén)穩杠桿的成效顯著(zhù)

　　2017年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出2018年的重要任務(wù)就是穩定金融部門(mén)的杠桿率，防范金融風(fēng)險。2018年上半年，金融部門(mén)采取了一系列穩定杠桿率，打擊資金空轉，促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟的措施，金融部門(mén)穩杠桿的成效顯著(zhù)。

　　從2018年上半年的金融穩杠桿來(lái)看，金融部門(mén)杠桿率相對于實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的偏離度較快，實(shí)體經(jīng)濟對于金融穩杠桿的感受較為強烈。我們建議，在金融穩杠桿的過(guò)程中，一方面要考慮金融部門(mén)的風(fēng)險化解和步驟，另一方面也需要考慮實(shí)體經(jīng)濟的承受能力。金融穩杠桿的初衷是防范金融風(fēng)險，促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，保證經(jīng)濟穩定發(fā)展。在金融部門(mén)穩杠桿的過(guò)程中，應該要合理安排好穩杠桿的時(shí)點(diǎn)、力度、影響，保證在穩杠桿的過(guò)程中經(jīng)濟增速和金融市場(chǎng)穩定向前。

　　（三）中國財政運行良好

　　2018年上半年，全國財政收支運行情況良好。財政收入保持平穩較快增長(cháng)，財政支出保持較高強度，支出進(jìn)度總體加快，對重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節的支持力度進(jìn)一步加大，有力促進(jìn)了經(jīng)濟社會(huì )平穩健康發(fā)展。財政收入增速平穩，減稅效應顯現 ，民生支出增速較快。結構性減稅和重點(diǎn)民生支出相結合，控制地方政府債務(wù)也成為2018年上半年的重點(diǎn)任務(wù)。

　　2018年全國地方政府債務(wù)限額為209974.30億元。其中，一般債務(wù)限額123789.22億元，專(zhuān)項債務(wù)限額86185.08億元。截至2018年6月末，全國地方政府債務(wù)余額167997億元，控制在全國人大批準的限額之內。下半年，隨著(zhù)各項減稅降費政策落到實(shí)處，加之中美貿易不確定性增加，會(huì )對財政收入帶來(lái)減收影響，但改革紅利的進(jìn)一步釋放，有助于經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量、效率、動(dòng)力穩步提升，將為財政增收提供有力支撐。綜合考慮，預計下半年財政收入增速將有所放緩，繼續保持平穩。財政支出部分，特別是民生支出和項目預算的基建支出具有一定的剛性，預計下半年財政支出增速還將保持強勁。

加強供給側改革 實(shí)現可持續平穩發(fā)展

　　1.加強供給側改革，控制金融空轉是關(guān)鍵

　　實(shí)現持續和平穩的經(jīng)濟增長(cháng)，控制金融空轉是關(guān)鍵。2018年上半年以來(lái)，國內金融部門(mén)去杠桿和規范地方政府債務(wù)，引導資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，使投資回報率持續回升。

　　金融部門(mén)的表外杠桿和地方政府債務(wù)融資規模擴大，很多政府相關(guān)的投資性項目的回報率過(guò)低，已經(jīng)開(kāi)始拖累中國實(shí)體經(jīng)濟投資回報率。在流動(dòng)性持續寬松的條件下，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，開(kāi)始呈現出資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程。更進(jìn)一步，中國債務(wù)融資的擴大，從宏觀(guān)渠道上，已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，引起資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟脫鉤的形式，影響到中國的金融穩定。

　　按照我們估算的中國實(shí)體經(jīng)濟投資回報率水平，我們發(fā)現：

　　第一，中國實(shí)體經(jīng)濟投資回報率在2008年以來(lái)持續下降，且在2014年附近降低至金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險融資成本以下。第二，經(jīng)過(guò)2016-2017年的實(shí)體經(jīng)濟供給側改革之后，中國經(jīng)濟實(shí)體經(jīng)濟投資回報率水平開(kāi)始抬升，目前已經(jīng)略高于金融市場(chǎng)融資成本。雖然實(shí)體經(jīng)濟投資回報率暫時(shí)脫離了危險的區間，仍需堅持供給側改革，逐步提升投資回報率。

　　2.堅定改革目標，加強國際合作共贏(yíng)是內安外靖的關(guān)鍵

　　供給側改革的阻力，金融穩杠桿的阻力和加強財政、國企部門(mén)預算約束的改革阻力巨大，并不是一朝一夕或短期決策能夠解決的。同時(shí)，我國在發(fā)展過(guò)程中，往往要面對海外競爭對手的打壓和阻撓，如何避免干擾，也將考驗我們國家走向復興的決心。

　　內安就是要在國內達成改革的共識。具體而言，供給側改革將不可避免地涉及去產(chǎn)能、去杠桿等做“減法”的政策組合，這一過(guò)程中的企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)產(chǎn)能收縮和改革，金融部門(mén)杠桿的控制等，在短期內將使得一部分企業(yè)或個(gè)人的利益受到一定程度的損失。但是，短期陣痛是為了長(cháng)期的發(fā)展。政策制定者應該堅持中長(cháng)期的發(fā)展方向，堅持做好供給側改革、控制金融部門(mén)杠桿率和規范財政、國企部門(mén)的預算約束等政策組合，實(shí)現國內改革環(huán)境的安定和內部的團結。

　　外靖就是要與全球大部分國家建立友好合作的關(guān)系，與守成大國之間的關(guān)系也是良性競爭，積極合作的關(guān)系。世界上沒(méi)有一個(gè)國家能不依靠國家與國家之間的比較優(yōu)勢的貿易來(lái)獲得經(jīng)濟發(fā)展的機會(huì )。全球化的浪潮并不以個(gè)人的意志為轉移，也不以短期內部分群體的意志為轉移。全球越來(lái)越處于命運共同體，認識歷史發(fā)展趨勢，將能幫助我們遇到逆全球化的波瀾時(shí)，穩住方向，加快對外開(kāi)放和改革。鋼板零割